Что определяет доходность DeFi-токенов к ETH? Годовые траектории 110 протоколов

В этом исследовании мы в cp0x проверяем, какие состояния протокола и решения DAO связаны с тем, что DeFi-токен обгоняет ETH на горизонте в год. Выборка включает 202 наблюдения по 110 DeFi-протоколам с рыночной капитализацией не меньше 50 млн USD в трёх годовых окнах с октября по октябрь, с 2023 по 2026 год. ETH обогнали только 18%, 9% и 24% токенов, а медианный токен потерял к ETH 27%, 60% и 42%. Рост комиссий в пересчёте на ETH оказался единственным заранее зарегистрированным фактором, связь которого с доходностью выдержала все заранее заданные проверки основного анализа за 2023–2026 годы, и на него приходится около 30% разброса внутри окна. Связь доли держателей в комиссиях с доходностью не воспроизвелась на окнах, сдвинутых на полгода, а новые продукты, новые сети и разлоки значимой связи не показали. Основные оценки относятся к 2023–2026 годам, а дополнительное окно 2022–2023 годов невелико. Все результаты описывают связи, а не причинные эффекты.

Главные выводы

• В этом исследовании мы рассмотрели 202 наблюдения по 110 DeFi-протоколам с октября 2023 по октябрь 2026 года, и в трёх годовых окнах ETH обогнали только 18%, 9% и 24% токенов, а медианный токен потерял к ETH 27%, 60% и 42%.
• Рост комиссий в пересчёте на ETH оказался единственным заранее зарегистрированным фактором, подтвердившимся во всех девяти прогонах на устойчивость. Если комиссии протокола росли на 10% быстрее, чем у сопоставимого протокола, годовая доходность его токена к ETH была примерно на 2,5% выше (коэффициент 0,256, p < 0,001, n = 175).
• На один только рост комиссий приходится около 30% разброса годовой доходности к ETH внутри окна. Лучшая пятая часть токенов в медиане обогнала ETH на 16% при росте комиссий на 24%, а худшая потеряла 80% при падении комиссий на 68%.
• При равном росте комиссий большая доля держателей в комиссиях соответствовала лучшей доходности в основных окнах 2023–2026 годов (коэффициент 0,56, p = 0,0001, n = 135), однако заранее зарегистрированное воспроизведение на окнах с апреля по апрель не удалось (0,12, p = 0,56, n = 109).
• Новые версии продуктов (коэффициент 0,21, p = 0,06), новые сети (0,08, p = 0,18) и разлоки уже выпущенных токенов (−0,34, p = 0,12) значимой связи с годовой доходностью токенов к ETH не показали.
• Токены с сокращающимся ончейн-предложением выглядели лучше (коэффициент эмиссии −1,27, p = 0,02, n = 105), а протоколы, пережившие взлом, показали результат к ETH примерно на 30% хуже (p = 0,02). Однако первый результат обеспечивают в основном несколько токенов со сжиганием, взлом входил в модель лишь как контрольная переменная, и ни один из этих результатов не выдерживает поправки на множественные проверки.
• В дополнительном окне с октября 2022 по октябрь 2023 года (28 наблюдений) коэффициент роста комиссий составил 0,21 против 0,26 в основных окнах (одностороннее p = 0,058), так что поддержка здесь слабая и неустойчивая.

Исследование вкратце

Вопрос и мотивация

Держатель DeFi-токена всегда мог бы держать вместо него ETH, поэтому доходность каждого токена мы считаем относительно ETH, и это заодно убирает общерыночные колебания.

В двух более ранних исследованиях мы в cp0x не нашли устойчивых свидетельств того, что выкупы или выплаты, о которых решили DAO (децентрализованные автономные организации), сами по себе поднимают цену. Здесь мы берём горизонт в год и раскладываем доходность каждого токена к ETH на рост комиссий, изменение мультипликатора, то есть того, сколько рынок платит за единицу комиссий, и рост предложения.

Данные

Замороженные правила включения и исключения приведены ниже.

• Кандидатами считаются записи о комиссиях DefiLlama, сгруппированные по родительскому протоколу, с одним идентификатором CoinGecko и категорией DeFi. Из 2 314 групп осталось 717.
• Группа входит в окно, если на его начало капитализация не меньше 50 млн USD, а комиссии DefiLlama были положительными как минимум в 80 из 90 предыдущих дней.
• Стейблкоины, газовые токены универсальных сетей L1 и L2, один мемкоин и два токена не из DeFi исключены ещё до того, как стали видны какие-либо результаты (изменение C2), и из 214 наблюдений осталось 202.
• Два артефакта предложения (предложение в обращении изменилось больше чем в пять раз, оба в последнем окне, у Fulcrom и Stargate) исключены на ончейн-этапе, поэтому в panel_stage3.csv и panel_stage4.csv остаётся 200 строк; ещё три наблюдения с нулевыми комиссиями на конец окна не раскладываются, и остаётся 197.

Метод

1. Цена и капитализация на дату берутся как 7-дневные медианы значений CoinGecko. Комиссии F считаются как суммы DefiLlama за 90 дней. Доля держателей H равна доходу держателей, делённому на комиссии, и считается пропущенной, если данных о доходе держателей нет (C11).
2. Результат y раскладывается точно, y = g + m − s, где g означает рост комиссий в пересчёте на ETH, m изменение отношения капитализации к комиссиям в логарифмах (переоценка), а s изменение предложения в обращении в логарифмах (размывание).
3. Доли дисперсии равны cov(k, y) / var(y) после вычитания среднего по окну. H1 выполняется, если наибольшая доля приходится на g.
4. Регрессия R1 описывает y через g, s, логарифм начального мультипликатора, логарифм капитализации, бету к ETH (наклон дневной доходности токена по доходности ETH за предыдущие 365 дней), начальную просадку, дамми категорий и FE окна, с винзоризацией по 2,5 и 97,5 процентилям. H2 требует отрицательного коэффициента при s с p < 0,05, а H4 отрицательного коэффициента при мультипликаторе с p < 0,05.
5. R1h добавляет начальную долю держателей и её изменение, и H3 выполняется, если R-квадрат растёт меньше чем на 0,02. R2 повторяет ту же модель без g.
6. Этап 2 проверяет новые версии продуктов (H5), новые сети (H6) и изменение казны (H8). Для каждой гипотезы нужен положительный коэффициент с p < 0,05, а взлом учитывается как контрольная переменная.
7. Этапы 3 и 4 измеряют ончейн-эмиссию s_issue как totalSupply минус балансы адресов сжигания в Ethereum, BSC, Base, OP Mainnet и Polygon (H2a) и остаток разлоков u = s − s_issue (H9). 20 крупнейших остатков мы проверили вручную, не глядя на доходность.
8. Воспроизведение повторяет R1h на окнах с апреля по апрель с 2023 по 2026 год (HR1 по всем окнам вместе, p < 0,05; HR2 по первым двум окнам, p < 0,10). Проверка вперёд (HF) охватывает период с 2026-10-01 по 2027-10-01.

Результаты

Доходность к ETH

В таблице видно, сколько токенов вошло в каждое окно и каким был их результат к ETH.

На последнее окно приходится 95 из 202 наблюдений, и оно сильно влияет на объединённые результаты.

Разложение и гипотезы этапа 1

В таблице приведены четыре гипотезы этапа 1 и то, сколько раз каждая подтвердилась в девяти прогонах на устойчивость без учёта основного.

Доля около 1 говорит о том, что доходность в основном движется вместе с ростом комиссий, но не о том, что комиссии объясняют её целиком. Комиссии колеблются примерно вдвое сильнее цен, а мультипликатор движется против них (корреляция −0,89), поэтому один только рост комиссий объясняет около 30% разброса (корреляция 0,55).

Коэффициент роста комиссий 0,256 (95-процентный интервал от 0,163 до 0,349) означает, что до цены дошла примерно четверть относительного роста комиссий, и это согласуется как с недоверием рынка к скачкам комиссий, так и с шумом в данных о комиссиях. В проверке постфактум, если убрать шесть наблюдений с неполными комиссиями на конец окна, H4 ослабевает до p = 0,06.

Бета к ETH не была гипотезой, но токен с бетой 1,5 показал результат примерно на 38% хуже, чем токен с бетой 1,0 (коэффициент −0,97, p = 0,001, значим в 7 из 9 прогонов).

Доля держателей и её воспроизведение

В таблице коэффициент доли держателей в основных окнах сопоставлен с результатами заранее зарегистрированного воспроизведения.

В основных окнах токен, который передаёт держателям 30% комиссий, выглядел примерно на 18% лучше токена, который не передаёт ничего. Оба теста воспроизведения не прошли, поэтому по правилу, зафиксированному до расчёта, результат считается найденным в одной спецификации и не воспроизведённым.

Сдвинутые окна наполовину пересекаются с основными, так что независимой выборкой они не являются. Проверка вперёд охватывает 74 протокола, у 67 из них есть данные о доле держателей, и посчитана она будет после 2027-10-08.

Этап 2. Продукты, сети, казна и взломы

В таблице приведены результаты этапа 2 и их устойчивость в восьми прогонах без учёта основного.

Продукты учитываются, только если у них были комиссии на конец окна, поэтому неудачные запуски выпадают, и даже положительный знак не показал бы, что запуски помогают.

Этапы 3 и 4. Размывание по ончейн-данным

Проверка LDO показала, что CoinGecko задним числом пересчитывает предложение в обращении, поэтому на этих этапах предложение берётся из блокчейна.

При годовой эмиссии 10% коэффициент −1,27 соответствует доходности примерно на 11% ниже. У половины наблюдений предложение не менялось, а 21 из 55 изменений были сокращениями (NXM, Bancor, Olympus, Uniswap, Stargate). Без NXM, Bancor и Olympus коэффициент равен −0,84 при p = 0,18 (проверка постфактум), так что токены с сокращающимся предложением выглядели лучше, но для одних только инфляционных токенов эффект не показан.

Lido среди протоколов стейкинга

Эта описательная таблица не относится к замороженным гипотезам. В ней LDO с ончейн-предложением сравнивается с другими токенами стейкинга из выборки.

Из 14 токенов стейкинга ETH обогнал только Sanctum, на 1% в последнем окне. Доля Lido в 90-дневных комиссиях среди продуктов ликвидного стейкинга ETH, перечисленных в data/eth_lst_share.csv, составляла 88%, 74%, 50% и 53% в октябре 2023–2026 годов, а отношение капитализации LDO к выручке упало с 43 до 12. Этот ряд отличается от доли Lido в другом нашем исследовании (89%, 84%, 64% и 70%), где вся категория Liquid Staking в DefiLlama делится по базовому активу и из неё берётся только ETH.

Устойчивость и воспроизводимость

Дополнительное окно 2022–2023

Это окно длится с 2022-10-01 по 2023-10-01 и приходится на конец медвежьего рынка после Terra и FTX. Метод для него заморожен (sha256 0e0c8a55) с теми же правилами входа, что и в основном анализе, и моделью R1 без FE окна. Результат считается согласующимся, если b_g положителен при одностороннем p < 0,10.

HC3 означает ошибки, устойчивые к гетероскедастичности и подходящие для малых выборок. Результат удовлетворяет замороженному правилу, но неустойчив, потому что исключение одного только LooksRare, Biswap или Osmosis делает его незначимым. Окно не полностью слепое, потому что медианные результаты мы видели при проверке на ошибку выжившего ещё до выбора окна, хотя регрессии до заморозки метода не считались. Окно с апреля 2022 года отклонено, потому что токены экосистемы Terra, потерявшие к ETH от 60% почти до 100%, выпадают из данных.

Ограничения

• Речь идёт о связях, а не о причинах, и рост комиссий измеряется за тот же год, что и доходность.
• Данные относятся в основном к 2023–2026 годам, и 95 из 202 наблюдений приходятся на последнее окно; дополнительное окно 2022–2023 добавляет всего 28 наблюдений.
• Заранее зарегистрированных тестов около дюжины, у каждого восемь или девять прогонов на устойчивость, поэтому отдельные результаты могут быть случайными.
• DefiLlama может целиком удалять умершие протоколы. Три наблюдения с нулевыми комиссиями на конец окна (Ribbon, NFPrompt, ZORA) выпали из разложения, потеряв к ETH от 78% до 85%.
• Комиссии зависят от адаптеров DefiLlama. Ончейн-предложение не учитывает токены, заблокированные в казне или вестинге, и пропускает токены в Arbitrum и Avalanche.
• Некоторые сопоставления токенов спорны (Geodnet, ZORA, WLFI, Believe).

Что это значит для DAO

Самой надёжной связью с опережением ETH оказался рост комиссий, измеренный в ETH. Выручка, которая растёт в долларах только потому, что дорожает ETH, ничего не добавляет держателю, который сравнивает токен с ETH.

Это исследование не показало, какие решения DAO растят комиссии. Ни здесь, ни в двух более ранних работах cp0x о выкупах и выплатах нет свидетельств того, что возврат стоимости держателям сам по себе поднимает токен относительно рынка, а заранее зарегистрированный тест на будущих данных ещё раз проверит долю держателей. Это не инвестиционная рекомендация.

Частые вопросы

Сколько DeFi-токенов обогнали ETH с 2023 по 2026 год?

В годовых окнах, закончившихся в октябре 2024, 2025 и 2026 годов, ETH обогнали 18%, 9% и 24% токенов. Медианный токен потерял к ETH 27%, 60% и 42%, а всего в выборке 202 наблюдения по 110 протоколам.

Определяет ли рост комиссий доходность DeFi-токенов?

Рост комиссий в пересчёте на ETH оказался единственным заранее зарегистрированным фактором, связь которого с доходностью выдержала все заранее заданные проверки основного анализа за 2023–2026 годы, и опережение по росту комиссий на 10% соответствовало примерно на 2,5% более высокой доходности. Обе величины измеряются за один и тот же год, поэтому это описание, а не прогноз.

Помогает ли более высокая доля держателей в комиссиях, например после включения fee switch?

В основных окнах токены, которые передают держателям больше комиссий, при равном росте комиссий выглядели лучше (0,56, p = 0,0001, n = 135). Заранее зарегистрированное воспроизведение на сдвинутых окнах не удалось (0,12, p = 0,56, n = 109), а включения fee switch напрямую не проверялись.

Вредит ли размывание предложения доходности к ETH?

Размывание по данным CoinGecko значимой связи не показало (−0,32, p = 0,14). У ончейн-эмиссии коэффициент равен −1,27 (p = 0,02, n = 105), и объясняется он в основном тем, что токены со сжиганием выглядели лучше, а разлоки значимой связи не показали (−0,34, p = 0,12).

Сохраняются ли результаты в других рыночных условиях?

Дополнительное окно с октября 2022 по октябрь 2023 года дало коэффициент роста комиссий 0,21 против 0,26 (одностороннее p = 0,058, n = 28). С ошибками HC3 p составляет около 0,11, так что поддержка слабая.

Данные и код

Все данные, код, замороженный метод и отчёт о проверке этого исследования опубликованы на GitHub.

Для воспроизведения следуйте code/README.md и заново скачайте цены CoinGecko скриптом fetch_prices.py.

История версий