За что рынок платит в DeFi-токенах? Рост категории, доля рынка, монетизация и оценка

В этом исследовании cp0x мы разбираем, из чего складывалась годовая доходность токенов децентрализованных финансов (DeFi) против ETH, за что рынок платил на начало каждого года и обгоняли ли потом токены, которые выглядели дешёвыми относительно своего бизнеса. Выборка состоит из 200 наблюдений по протоколам с капитализацией не меньше 50 млн USD в трёх периодах с октября по октябрь с 2023 по 2026 год, а повторная проверка сделана на 169 наблюдениях в периодах с апреля по апрель. Ни одна из трёх заранее заявленных гипотез не подтвердилась. При равном объёме комиссий протоколы, которые оставляют себе большую их долю (то есть имеют более высокий take rate), не оценивались дороже, коэффициент равен −0,03 при 95-процентном доверительном интервале (ДИ) от −0,40 до 0,34 на 120 наблюдениях, а дешёвые токены потом не обгоняли дорогие. Это связи, а не причины. Основные оценки получены на данных 2023–2026 годов, а дополнительное окно 2022–2023 годов невелико и по оценке рынком дало обратный сигнал, всего примерно на 10 информативных наблюдениях.

Главные выводы

• В этом исследовании за период с октября 2023 по октябрь 2026 года рост доли в категории и рост самой категории оказались одинаково слабо связаны с доходностью токенов к ETH (коэффициенты 0,20 и 0,16, разница 0,04, стандартная ошибка 0,08, одностороннее p 0,32, n = 168), так что различия между ними мы не обнаружили.
• За три года с октября 2023 по октябрь 2026 года медианный DeFi-протокол с токеном терял по годам 47%, 43% и 30% своей доли в комиссиях категории, тогда как медианные комиссии категорий выросли к ETH на 49%, 72% и 7%.
• При равных комиссиях более высокий take rate не был связан с более высокой капитализацией на начало октября 2023, 2024 и 2025 годов (коэффициент −0,03, 95% ДИ от −0,40 до 0,34, n = 120), и такой интервал исключает оценку протоколов пропорционально выручке.
• Капитализация росла вместе с комиссиями, но заметно медленнее их. Коэффициент при логарифме комиссий составил 0,37, так что протокол с вдвое большими комиссиями стоил в среднем примерно на 30% дороже.
• Токены, дешёвые относительно своего бизнеса, потом не обгоняли дорогие. Коэффициент составил 0,13 в октябрьских периодах (95% ДИ от −0,09 до 0,35) и 0,29 в апрельских (двустороннее p 0,004), то есть знак оказался противоположным предсказанному.
• Доля Lido в комиссиях ликвидного стейкинга ETH в октябре 2023–2026 годов составляла 89%, 84%, 64% и 70%. В последний год доля и take rate Lido выросли, но рынок стейкинга ETH и мультипликатор Lido по выручке при этом снизились.
• В дополнительном окне с октября 2022 по октябрь 2023 года результаты оценки поменяли знак (коэффициент при take rate 0,83), но опираются они всего примерно на 10 информативных наблюдений.

Коротко об исследовании

Вопрос и мотивация

В спорах внутри DAO (децентрализованных автономных организаций) часто подразумевается цепочка от комиссий к выручке и дальше к стоимости токена. Если она работает, то протокол, который оставляет себе больше комиссий или отнимает долю у конкурентов, должен оцениваться дороже. В этой работе мы проверяем, так ли это на самом деле.

В стадии 1 прошлая доходность раскладывается на рост категории, долю, прочие комиссии, take rate, переоценку и размывание предложения. В стадии 2 мы смотрим, за что рынок платил на начало года, а в стадии 3 проверяем, выглядели ли потом лучше токены, дешёвые относительно этой модели. Исследование опирается на более раннюю работу cp0x о годовых траекториях токенов, где рост комиссий оказался самым устойчивым показателем, связанным с доходностью.

Данные

Правила включения и исключения.

• Наблюдения взяты из панелей более раннего исследования годовых траекторий токенов, с тем же правилом входа и теми же исключениями токенов.
• Категории соответствуют снимку DefiLlama на 2026-10-07. Liquid Staking, Liquid Restaking и Restaking разделены по базовому активу по первой указанной сети. Основная категория группы определяется по её продукту с наибольшими комиссиями за всё время.
• Выручка учитывается, только если она составляет не меньше 1% комиссий. Из стадий 2 и 3 исключены биржи ve(3,3) (схемы с блокировкой голосов, где голосующие получают все комиссии пулов), Tokenlon, World Liberty Financial, Lista DAO и ApeX, потому что их выручка несопоставима с остальными, и так из выборки уходят 13 основных наблюдений.
• Исключены наблюдения, где оба источника комиссий DefiLlama положительны и расходятся больше чем вдвое. В стадиях 2 и 3 таких 3 основных наблюдения (только по дате начала), в стадии 1 их 5.

Метод

1. Комиссии F, выручка R и комиссии категории C считаются суммами за 90 дней. share = F_main / C, take rate = R / F, D = F / F_main, мультипликатор по выручке M_R = MC / (R × 365/90), мультипликатор по комиссиям M_F = MC / (F × 365/90), где MC это капитализация.
2. Разложение точное, y = Δln(C/ETH) + Δln share + Δln D + Δln M_F − Δln S, где S это предложение в обращении. В варианте с выручкой добавляется Δln take и используется M_R. Максимальная ошибка тождества 2·10⁻¹⁵.
3. Для H1 доходность y регрессируется на Δln(C/ETH), Δln share, логарифм капитализации, бету, просадку и FE периода. Гипотеза выполняется, если коэффициент при доле больше коэффициента при категории (одностороннее p < 0,05, двусторонняя кластеризация по протоколу и по паре категория × период).
4. Для H2 используется модель V на начало периода, ln MC = a ln F + b ln take + c прошлый рост доли + FE категории + FE периода. Гипотеза выполняется при b > 0 и p < 0,05 с кластеризацией по протоколу. Значения b = 1 и a = 1 означают стоимость, пропорциональную выручке.
5. Для H3 доходность y регрессируется на остаток модели V, бету, просадку, FE категории и FE периода. Гипотеза выполняется, если коэффициент отрицателен при p < 0,05.
6. Винсоризация на уровнях 2,5% и 97,5% внутри периода. Поправка Холма по трём основным p-значениям. Гипотеза признаётся, только если в апрельских периодах у неё тот же знак при одностороннем p < 0,10.

Результаты

Вердикты

В таблице для каждой проверки на основных периодах показаны p-значение с поправкой Холма и итог повторной проверки.

На основных периодах ни одна гипотеза не выполнилась. H2 проходит повторную проверку только по одностороннему критерию, а при двустороннем p 0,107 она бы её не прошла.

Стадия 1. Из чего складывалась доходность

В таблице показаны медианы по наблюдениям в выборке варианта с комиссиями (189 основных наблюдений), логарифмические изменения переведены в проценты.

Категории росли, а большинство протоколов теряли в них долю, и по этим данным нельзя понять, уходила ли она к новым участникам или к протоколам без токена.

Если доля росла на 1% быстрее, доходность к ETH была примерно на 0,20% выше, а ускорение роста категории на 1% давало около 0,16%. Мощность проверки была низкой, и надёжно обнаружить удалось бы только разницу порядка 0,2–0,25 и больше.

Стадия 2. За что платил рынок

В таблице приведены оценки модели V, где все переменные взяты на начало периода.

При равных комиссиях более высокий take rate не был связан с премией, и интервал исключает b = 1. Коэффициент 0,37 при комиссиях означает, что вдвое большие комиссии соответствовали примерно на 30% большей капитализации (2^0,37 ≈ 1,29). Читать это как структурную цену комиссий не стоит, потому что выборка обрезана порогом в 50 млн USD, данные о комиссиях шумные и включают выплаты поставщикам ликвидности, а в модели есть FE категории.

Стадия 3. Предсказывала ли дешевизна следующий год

В таблице доходность следующего года регрессируется на остаток модели V, где положительное значение означает, что токен дорог относительно показателей бизнеса.

H3 предсказывала отрицательный знак, а обе оценки положительны. В апрельских периодах дорогие токены потом выглядели лучше, и без A1 коэффициент всё равно равен 0,21 (p 0,04). Остаток может отражать ожидания роста или качество протокола, а не ошибку рынка, но это не проверялось.

Lido

В таблице показано разложение для Lido в логарифмических пунктах по панели исследования.

В последний год Lido вернул часть доли (+10%) и поднял take rate (+27%), но рынок стейкинга ETH сократился к ETH на 30%, а мультипликатор Lido по выручке упал на 38%. Рост take rate совпал по времени с решением DAO снизить базовую комиссию операторов узлов в Curated Module до 3,5% (ончейн-голосование 195, исполнено 24 декабря 2025 года).

Устойчивость и повторная проверка

Таблица относится к основным периодам, если не сказано иное. Для H3 приведено двустороннее p, потому что предсказанный знак у неё отрицательный.

Ни в одной из заранее заданных проверок ни одна гипотеза не стала значимой в предсказанную сторону.

Дополнительное окно 2022–2023

Окно с октября 2022 по октябрь 2023 года приходится на конец медвежьего рынка после Terra и FTX, и мы проверяли его по отдельному методу, замороженному 2026-10-07T19:35:53Z (METHOD_W0.md sha256 0e0c8a55). В нём 28 наблюдений, из них 16 в модели оценки.

Знаки здесь обратные, однако в 6 из 9 ключей категорий всего по одному протоколу, поэтому модель опирается примерно на 10 информативных наблюдений в 3 категориях при 4 остаточных степенях свободы и весит немного по сравнению со 120 основными наблюдениями. Полностью слепым это окно назвать нельзя, потому что медианные доходности мы видели ещё до заморозки, когда проверяли выпавшие протоколы, хотя регрессии заранее не считали.

Ограничения

• В стадиях 2 и 3 около 100–120 наблюдений, основные оценки получены на данных 2023–2026 годов, а дополнительное окно 2022–2023 годов невелико и по оценке рынком дало обратный сигнал.
• Категории взяты из снимка 2026 года, а выбор основной категории по комиссиям за всё время создаёт небольшой эффект заглядывания в будущее.
• После заморозки комиссии групп стали брать из того же источника, что и выручку, потому что в разбивке по продуктам не хватает около 500 продуктов.
• Для 25 наблюдений нет данных о выручке, а замороженный разведочный анализ эмиссии не сделан.
• У многих протоколов take rate равен 100% по построению, а отнесение многосетевого ликвидного стейкинга к активу у Ankr и Stride условно.
• H2 сравнивает протоколы на одну дату и не проверяет включение fee switch внутри одного протокола.
• Проверок было много, и все результаты описывают связи, а не причины.

Что это значит для DAO

В 2023–2026 годах рынок реагировал на масштаб бизнеса и его изменение, но не оценивал DeFi-токены как простое право на текущий денежный поток. То, что протокол оставлял себе больше комиссий, не означало автоматически более высокой оценки, хотя выручка по-прежнему финансирует казну и разработку. Отдельного внимания заслуживает доля в категории, потому что большинство протоколов теряли долю в растущих категориях. Это не инвестиционная рекомендация.

Часто задаваемые вопросы

Платил ли рынок больше за DeFi-протоколы с более высоким take rate?

В этом исследовании свидетельств этого мы не нашли. При равных комиссиях коэффициент при take rate составил −0,03 (95% ДИ от −0,40 до 0,34) на 120 наблюдениях с октября 2023 по октябрь 2026 года. Интервал исключает 1, то есть значение, которое получилось бы, если бы протоколы оценивались только по выручке.

Насколько дороже стоил протокол с вдвое большими комиссиями?

В среднем примерно на 30% дороже, если исходить из коэффициента 0,37 при логарифме комиссий. В раннем черновике стояло около 35%, это исправлено 8 октября 2026 года.

Была ли доля в категории важнее роста категории?

Разницы мы не обнаружили. Коэффициенты составили 0,20 для роста доли и 0,16 для роста категории, разница 0,04 при одностороннем p 0,32, а проверка позволяла заметить только разницу порядка 0,2 и больше.

Обгоняли ли дешёвые DeFi-токены дорогие?

Нет, коэффициент при остатке составил 0,13 в октябрьских периодах и 0,29 в апрельских (двустороннее p 0,004), так что в апрельских периодах лучше выглядели как раз дорогие токены. Это аргумент против покупки токенов только потому, что они выглядят дешёвыми по комиссиям и take rate.

Почему токен Lido падал, когда его доля и take rate росли?

С октября 2025 по октябрь 2026 года доля Lido в комиссиях ликвидного стейкинга ETH выросла с 64% до 70%, а take rate с 4,87% до 6,21%. Однако, по нашим данным, рынок стейкинга ETH за это время сократился к ETH на 30%, а мультипликатор Lido по выручке упал на 38%.

Сохраняются ли результаты в других рыночных условиях?

В дополнительном окне с октября 2022 по октябрь 2023 года знаки поменялись, и коэффициент при take rate составил 0,83. Но этот результат опирается всего примерно на 10 информативных наблюдений, поэтому по сравнению со 120 основными наблюдениями он весит немного.

Данные и код

Все данные, код, замороженный метод и отчёт о проверке этого исследования опубликованы на GitHub.

Пути указаны относительно папки 04-market-valuation. Чтобы воспроизвести результаты, скачайте разбивку скриптом code/fetch_raw_r5.py, сверьте её sha256 и затем запустите code/build_r5.py и code/analyze_r5.py.

История версий