Двигают ли выкупы токенов цену? Событийный анализ 43 решений в DeFi

В этом событийном анализе мы проследили, как вели себя DeFi-токены относительно ETH после 43 датированных решений DAO о возврате стоимости держателям, принятых в 16 протоколах с 2022 по 2026 год. Каждое событие мы сравнивали с двумя контрольными группами, фиксированной корзиной из трёх DeFi-токенов и медианой не более чем трёх токенов, которые перед событием находились в похожем состоянии, и принимали вывод, только если обе группы давали одинаковый знак. Из всех стадий выкупа положительный результат за 30 дней относительно обоих контролей дала только первая публичная новость о программе. Медиана составила +4,2 процентного пункта к корзине и +12,0 пункта к похожим токенам на семи событиях при разбросе около 40 пунктов. После голосований положительной реакции не было (-0,8 и -1,8 пункта), а поздние изменения уже известных механизмов сопровождались небольшим минусом (-4,3 и -3,6 пункта). Результаты не выстраиваются по размеру программы, премии за сжигание не видно, и всё это наблюдаемые связи на малой выборке, а не причинные эффекты.

Главные выводы

• В событийном анализе  (16 DeFi-протоколов, с 2022 по 2026 год) за первой публичной новостью о программе выкупа следовала медианная доходность к ETH за 30 дней +4,2 процентного пункта относительно контрольной корзины (n=7, IQR 40,6) и +12,0 пункта относительно похожих токенов (n=6). Это единственная стадия выкупа, положительная на обоих контролях.
• После голосований DAO, одобривших выкуп, положительной реакции не было, медианный результат за 30 дней составил -0,8 процентного пункта к корзине и -1,8 пункта к похожим токенам (n=7 в обоих случаях).
• Поздние активации, изменения параметров, сокращения и паузы уже известных механизмов выкупа сопровождались небольшим минусом в медиане за 30 дней, -4,3 процентного пункта к корзине (IQR 3,9, самый узкий разброс среди всех стадий) и -3,6 пункта к похожим токенам (n=7).
• По первым фактическим покупкам контрольные группы разошлись (-3,8 процентного пункта к корзине, +17,6 к похожим токенам), а плацебо-тест на 1 000 случайных наборах дат дал односторонние p=0,64 и p=0,04, поэтому особую реакцию на первые покупки установить не удалось.
• В пяти запусках выкупа с потоком примерно от 5 500 до 142 000 USD в день результаты за 30 дней не выстраивались ни по одной из трёх мер размера (USD в день, доля выручки, доля торгового оборота), а лучший результат показала самая маленькая программа, ether.fi.
• Выкупы со сжиганием купленных токенов премии не показали, медиана за 30 дней составила -13,3 процентного пункта к корзине и -5,3 пункта к похожим токенам (n=5), а все четыре голосования и активации со сжиганием оказались отрицательными на обоих контролях.
• Мы не нашли свидетельств того, что рост токена за 90 дней до события предсказывает его результат после события, потому что на двух контролях корреляция имела разные знаки (+0,04 на 39 событиях, -0,21 на 35 событиях).

Исследование вкратце

Вопрос и мотивация

DAO пытаются поддержать свой токен тремя способами. Они выкупают токен на выручку протокола, выплачивают выручку держателям или сокращают эмиссию и давление будущих разлоков. Некоторые механизмы срабатывают лишь при выполнении условия, например при достижении порога выручки.

В этом исследовании мы задаёмся вопросом, как рынок исторически реагировал на такие решения и на какой стадии эта реакция появляется. Одно решение порождает несколько событий, поэтому мы разделяем первую публичную новость (предложение), голосование (решение), первый день, когда реально пошли деньги (начало потока), и последующие активации, изменения параметров, сокращения и паузы (поздние изменения).

Данные

Событие попадает в расчётную выборку, только если его дата известна с точностью до дня и подтверждена первоисточником по управлению или блокчейном. Мы исключили десять событий, датированных лишь с точностью до месяца, и два контекстных ориентира с точностью до дня, так что осталось 43 события. События делятся на выкупы (в данных это класс «demand»), выплаты и сокращение предложения, а также размечаются по стадии и по тому, расширяют они возврат стоимости или сокращают его.

Двойники подбираются из ценовой базы примерно в 24 токена, без четырёх токенов, добавленных позже для другого исследования (JOE, BAL, YFI, VRTX). У кандидата должно быть не меньше 100 наблюдений и не должно быть собственных событий начиная за 45 дней до события и до конца 90-дневного окна результата. Из 40 событий, для которых возможен подбор, у 27 нашлось три подходящих двойника, у 9 один или два, а у 4 ни одного.

Метод

1. Каждое событие датировано по первоисточникам и размечено по классу, стадии и направлению (method/TAXONOMY.md).
2. Цены переведены в отношения токен/ETH. Значением на дату считается последнее наблюдение в эту дату или раньше, но не старше 7 дней.
3. Результатом считается простая доходность отношения за 30 календарных дней от даты события (90 дней как дополнительный горизонт).
4. На слое корзины результат равен доходности токена минус медианная доходность COMP, CRV и ENS за то же окно.
5. На слое двойников расстояние равно модулю разницы в просадке от максимума за 365 дней плюс 0,5 модуля разницы в изменении за 90 дней. Берутся не более трёх ближайших кандидатов с расстоянием не больше 0,25, и результат равен доходности токена минус их медиана.
6. Результаты сводятся по классам и стадиям в виде медиан с n и межквартильным размахом (IQR, разница между 75-м и 25-м процентилями).
7. По правилу 8 замороженного метода вывод принимается, только если его знак совпадает на обоих слоях, иначе он отбрасывается.
8. По правилу 9 для четырёх событий начала потока, у которых есть двойники (Aave, dYdX, ether.fi, GMX), мы сгенерировали 1 000 наборов случайных дат, отстоящих от их собственных событий не меньше чем на 45 дней, и посчитали одностороннее p-значение тем же кодом на обоих слоях.
9. Срезы по судьбе купленных токенов, способу исполнения и источнику финансирования пересчитаны на обоих слоях.
10. Менять правила после получения результатов разрешалось только с записанной причиной, и в этом исследовании таких изменений не было.

Результаты

Стадии выкупа на двух контролях

В таблице приведены медианные результаты событий выкупа за 30 дней по стадиям решения на обоих слоях контроля.

В ячейку предложений попали очень сильные реакции Sky и Ethena, причём у обоих протоколов в те же недели выходили и другие новости. На стадии начала потока результаты к корзине разбросаны от -47,7 пункта у GMX до +46,4 пункта у ether.fi, а Hyperliquid, для которого двойников не нашлось, вокруг собственного запуска прибавил к корзине +335,6 пункта.

Плацебо-тест для первых покупок

В таблице наблюдаемая медиана на стадии начала потока сравнивается с медианами по 1 000 наборам случайных дат для тех же четырёх токенов.

Слои расходятся, поэтому по правилу 8 мы не можем говорить об особой реакции на первые потраченные деньги, несмотря на p=0,04 на слое двойников.

Выплаты и сокращение предложения

На прямые выплаты и сокращение предложения приходится всего от одного до четырёх событий на ячейку стадии. Знаки на обоих слоях совпадают в каждой ячейке (например, предложения о выплатах дают +2,7 пункта при n=4 и +9,2 пункта при n=2), но выводов по ним мы не делаем и не можем сказать, что работает лучше, выкупы или выплаты.

Размер потока

В таблице приведены пять запусков выкупа с данными о потоке и три меры размера, посчитанные за 90 дней до запуска.

Ни на одном из слоёв результаты не выстраиваются ни по одной из мер. Диапазон размеров узкий, поэтому о программах масштаба фонда Hyperliquid (около 6% оборота) это исследование ничего сказать не может.

Предшествующий рост, направление и состояние бизнеса

В таблице приведены корреляции между изменением токена к ETH за 90 дней до события и его результатом за 30 дней после него.

Рост здесь измерен за 90 календарных дней. В прежней версии рост считался по последним 90 наблюдениям цены, и тогда получалось +0,10 и -0,08 для всех событий и +0,23 и -0,12 для решений и активаций. Исправление от 8 октября 2026 года не изменило ни знаков, ни вывода.

Разные знаки означают, что устойчивой связи нет. Решения, сокращавшие возврат стоимости, оказались не хуже расширявших его (четыре сокращающих события дали -3,9 и -1,9 пункта, девятнадцать расширяющих -6,1 и -5,3 пункта). Рост выручки после запуска тоже не совпадал с результатами. У GMX выручка выросла на 115% при худшем результате запуска, а у Jito упала на 53% при положительном.

Судьба купленных токенов, исполнение и источник финансирования

В таблице медианы событий выкупа за 30 дней сгруппированы по трём размеченным признакам.

На обоих слоях у сжигания самый низкий результат среди вариантов судьбы купленных токенов. Премии за автоматическое исполнение не видно, как и отставания выкупов на средства казны, но событий с казной всего три, и два из них приходятся на Sky, поэтому последнее наблюдение стоит считать предостережением, а не результатом.

Мандат Lido на накопление LDO

Мы пересчитали принятый Lido в 2026 году мандат на покупку LDO, и в пяти закрытых окнах результаты оказались смешанными, от -31,5 до +18,5 пункта к двойникам. Три знака устойчивы к выбору контроля, а два нет. Окна пересекаются, и в два из них попадает взлом моста Kelp, поэтому мы заключаем, что данных недостаточно для вывода в любую сторону.

Устойчивость и воспроизводимость

В таблице показано, что стало в версии 2 с выводами замороженной версии, в процентных пунктах за 30 дней.

Ограничения

• В ячейках от одного до семи событий, а вся выборка составляет 43 события в 16 протоколах.
• Данные наблюдательные, поэтому мы описываем доходность, сопровождавшую события, и не устанавливаем причин.
• В корзине три токена, в пуле двойников около двадцати, и для 4 из 40 событий, по которым проводился подбор, подходящего двойника не нашлось.
• Многие события совпали с другими новостями. Например, объявление Maker о выкупе в июне 2023 года пришлось на повышение ставки сбережений до 8% (+63,7 пункта к корзине).
• Объёмы для каждого токена взяты с одной биржи, а окна начинаются с закрытия дня события, поэтому скачки в сам день события не учитываются.
• Непрерывные механизмы без отдельного события не измеряются, а ни один условный механизм в выборке так и не запустился.
• Заранее был заморожен только метод версии 2, причём заморозили его уже после аудита более ранних результатов.

Что это значит для DAO

Исследование не даёт оснований представлять сообществу выкуп, выплаты или сжигание как способ поднять цену токена. Единственный устойчивый положительный сигнал дала реакция на первую новость о выкупе, но разброс у неё большой, и при последующих изменениях она не повторяется.

Голосования, начало покупок и более крупные бюджеты не показали надёжной ценовой реакции в наблюдаемом диапазоне, а сжигание не дало премии. Форму и размер программы лучше обосновывать другими соображениями, например прозрачностью и дисциплиной в управлении казной. Это исследование, а не инвестиционная рекомендация.

Частые вопросы

Поднимают ли выкупы цену DeFi-токенов?

В этом исследовании, охватившем 43 события возврата стоимости в DeFi за 2022–2026 годы, устойчивых свидетельств того, что выкупы сами по себе поднимают цену, не нашлось. Положительной на обоих контролях оказалась только первая публичная новость, с медианой за 30 дней +4,2 процентного пункта к корзине и +12,0 к похожим токенам на семи событиях.

Что происходит с ценой токена после голосования DAO за выкуп?

По семи голосованиям о выкупе медианная доходность к ETH за 30 дней составила -0,8 процентного пункта к корзине и -1,8 к похожим токенам. Разброс был около 27–28 пунктов, и отдельные результаты сильно различались.

Работают ли крупные программы выкупа лучше?

Среди пяти запусков с потоком примерно от 5 500 до 142 000 USD в день результаты за 30 дней не выстраивались ни по одной мере размера. Самая маленькая программа, ether.fi с 5 518 USD в день, показала лучший результат на обоих контролях, а Aave, в 26 раз крупнее, оказалась хуже на обоих.

Лучше ли сжигать купленные токены, чем держать или раздавать их?

Премии за сжигание мы не увидели. У пяти событий со сжиганием медиана за 30 дней составила -13,3 процентного пункта к корзине и -5,3 к похожим токенам, и это самый низкий результат из трёх вариантов судьбы купленных токенов.

Зачем в исследовании два контроля?

Двойники, почти одинаково близкие к токену, после события часто вели себя совсем по-разному. Для запуска dYdX кандидаты на расстояниях 0,044 и 0,051 дали -75,6 и +11,3 пункта. Поэтому в версии 2 мы берём медиану трёх двойников наряду с фиксированной корзиной и принимаем вывод, только когда оба контроля совпадают по знаку.

Что исправлено в версии 2?

Замороженная версия от 2026-10-02 подбирала двойников по метрикам, посчитанным в строках данных, а не в календарных днях. Исправленный метод, замороженный 2026-10-04 до расчёта, подтвердил два вывода о выкупе и отбросил вывод о том, что первые покупки дают лучшую реакцию (+18,8 пункта до исправления).

Данные и код

Все данные, код, замороженный метод и отчёт о проверке этого исследования опубликованы на GitHub.

Для воспроизведения скачайте цены скриптом code/collect_prices.py (по условиям CoinGecko цены не распространяются) и запустите скрипты в порядке, указанном в code/README.md.

История версий