Выкупы или прямые выплаты: важна ли форма передачи стоимости?

В этом исследовании мы в cp0x проверяем, связана ли форма, в которой DeFi-протокол передаёт стоимость своему токену управления, с дальнейшей динамикой цены токена к ETH. Мы сравниваем прямые выплаты из комиссий, выкуп с раздачей купленных токенов (buy-and-distribute) и выкуп в казначейство на семи датированных переходах в семи протоколах с февраля 2022 по май 2025 года, а также на двухшаговом случае Yearn. Доходность каждого токена считалась за 90 календарных дней после первого фактического потока держателям и сравнивалась с подобранным токеном-«двойником», если такой находился, а в остальных случаях с корзиной из COMP, CRV и ENS. Шесть из семи случаев оказались ниже основного контроля, причём один из них практически на нуле (Sushi, -0,3 процентного пункта), а единственным положительным случаем стал ether.fi с +9,8 пункта к корзине. Семи случаев слишком мало, чтобы показать равноценность форм, однако исторического подтверждения мнению, будто рынок вознаграждает более прямой поток, мы не нашли.

Главные выводы

• В этом исследовании мы разобрали семь переходов между формами передачи стоимости в DeFi с 2022 по 2025 год, и ни одна форма не показала устойчивого ценового преимущества за 90 дней относительно контроля при ценах в ETH, а шесть из семи случаев оказались ниже основного контроля.
• Оба введения прямых выплат с нуля отстали от своего контроля за 90 дней, Balancer (апрель 2022 года) на 11,2 процентного пункта от двойника COMP, а Jito (январь 2025 года) на 2,3 пункта.
• Единственная найденная чистая замена выкупа с раздачей прямыми выплатами, у Trader Joe в феврале 2022 года, отстала от контрольной корзины на 36,3 процентного пункта за 90 дней, а JOE за это время потерял к ETH 51,6%.
• Обе замены прямых выплат выкупом с раздачей дали отрицательный результат за 90 дней, у Gains Network (июль 2024 года) это -31,8 процентного пункта и к двойнику, и к корзине, а у GMX (октябрь 2024 года) -81,9 пункта к корзине.
• Ранний сигнал в пользу прямых выплат исчез, когда мы проверили, что держатели получали на самом деле (после этого Sushi и ether.fi перешли в категорию выкупа с раздачей), и когда внешняя проверка заменила окна по числу строк календарными.
• Подходящий токен-двойник нашёлся лишь у трёх случаев из семи, во всех трёх это был COMP, и везде знак результата за 90 дней к двойнику совпал со знаком к корзине.
• Замороженный поиск по 164 протоколам DEX и деривативов не нашёл новых замен прямых выплат выкупом с раздачей, однако у 144 из 164 протоколов источников не хватило даже на то, чтобы записать их в отрицательные случаи, поэтому из этого результата не следует, что такие замены редки.

Исследование вкратце

Вопрос и мотивация

DeFi-протоколы выплачивают держателям часть выручки напрямую, покупают свой токен и раздают его стейкерам либо выкупают его в казначейство. В спорах о токеномике часто можно услышать, что рынок вознаграждает более прямой денежный поток.

В этой работе мы проверяем, есть ли у этого тезиса историческое подтверждение, а также отличается ли введение передачи стоимости с нуля от замены уже работающей формы. Единицей наблюдения служит одно датированное изменение экономической связи между токеном и выручкой протокола.

Данные

Для включения в выборку требовались подтверждённые формы до и после, подтверждённая дата первого фактического потока держателям и наличие цен. Kyber исключён, потому что между сменой формы (весна 2021 года) и выходом на полный поток (около июля 2022 года) прошло больше года. Vertex не вошёл, потому что его первый поток не удалось датировать точнее, чем промежутком с декабря 2024 по февраль 2025 года. Исключены также Pendle (сокращение эмиссии на 30% в том же пакете), Impermax (гибридная схема) и Lista (прежняя форма не проверена, а цен нет). Изменения с участием выкупа в казначейство, как у Yearn и dYdX, отнесены к «лестничным» случаям вне четырёх категорий.

Метод

1. Каждое изменение относится к одной из категорий. Категория A означает введение прямых выплат с нуля, B замену выкупа с раздачей прямыми выплатами, C обратную замену, а D введение выкупа с раздачей с нуля.
2. Датой события считается первый день, когда новый поток дошёл до держателей, а не день голосования, и если эта дата не опубликована, она берётся из ончейн-данных.
3. Цены выражаются в ETH. Ценой на дату считается последнее наблюдение в эту дату или раньше, не старше 7 дней. Доходности токена и контроля считаются на общих календарных окнах в 30 и 90 дней.
4. Двойником выбирается токен с наименьшим расстоянием, то есть с наименьшей суммой модуля разницы в просадке от максимума за 365 дней и 0,5 модуля разницы в доходности за 90 дней до события. Двойнику нужна история в 365 дней и расстояние не больше 0,25.
5. Из пула двойников исключаются токены протоколов из самой выборки, LDO, SNX, токены с собственным датированным событием в промежутке от 45 дней до события и до конца окна, а также токены с дисквалифицирующим событием вроде закрытия Vertex.
6. Если подходящего двойника нет, используется заранее зафиксированная корзина, приводятся оба контроля и отмечается, совпадают ли знаки за 90 дней.
7. Результат приводится как арифметическая разница простых доходностей в процентных пунктах, а при очень больших движениях такая разница завышает расхождения.
8. Сопутствующие факторы, такие как разлоки, изменения эмиссии и редизайн, фиксируются. Строки с сильным сопутствующим фактором остаются в таблице, но строгим свидетельством не считаются.
9. Объединённый эффект не оценивается, пока в категориях B и C не наберётся достаточно событий, а ступени лестницы не рассматриваются как монотонная шкала.
10. Дополнительные случаи ищутся целевыми проверками, поиском по шаблонам и замороженной процедурой по заранее зафиксированному универсуму. Шаблон считается проверенным, только если он находит известный положительный контроль, не получив его названия.

Результаты

Семь переходов в сравнении с контролем

В таблице приведён результат каждого основного случая за 90 дней относительно двойника и относительно корзины в процентных пунктах.

Шесть из семи случаев оказались ниже основного контроля. Четыре из семи удалось сравнить только с корзиной, и все семь токенов за 90 дней упали к ETH.

Yearn, один протокол дважды меняет форму

Yearn относится к лестничным случаям вне четырёх категорий.

Отказ от прямых выплат совпал с плохим результатом, а раздача выкупленных YFI в первый месяц дала сильный плюс, причём знак этого шага за 90 дней целиком зависит от выбора контроля.

В текущем расчёте три замены уже работающего механизма отстают от контроля сильнее, чем введения с нуля. Этот вопрос возник уже по ходу исследования, и картина по нему дважды менялась вместе с методом контроля, поэтому выводом мы её не считаем.

Поиск новых переходов

Ниже сведены итоги поиска дополнительных случаев.

Процедура нашла оба известных случая C, но из-за низкой полноты (recall) отсутствие новых находок ещё не говорит о том, что такие случаи редки. Обратное направление B проверить не удалось вовсе.

Устойчивость и воспроизводимость

В записке об исправлениях видно, как менялись главные числа.

Главный вывод устоял, однако лучший результат, у ether.fi, оказался артефактом двойника из закрывшегося протокола.

Ограничения

• В каждой категории одно или два события, а этого слишком мало для статистического сравнения. Отсутствие свидетельств здесь не означает, что формы равноценны.
• Подходящий двойник есть только у трёх из семи событий, и во всех случаях это COMP, поэтому сравнение с двойниками мало что добавляет к корзине, а качество контроля в разных группах неодинаково.
• Большинство изменений сопровождались разлоками, изменениями эмиссии или редизайном, поэтому результаты говорят о связях, а не о причинах.
• Замороженный запрос C строился вокруг прежних выплат в ETH и может пропускать замены выплат в USDC или SOL. Частота замен B не оценивается.
• Правила анализа заморожены уже по ходу исследования, после первых результатов, поэтому предрегистрация лишь частичная.
• Balancer и Jito по сути были включениями fee switch. Такие случаи встречаются редко, а включения fee switch систематически не проверялись.
• Ценовые результаты не отражают прозрачность, согласование интересов, налоговые и юридические последствия и дисциплину казны.

Что это значит для DAO

Работа не даёт эмпирических оснований выбирать прямые выплаты вместо выкупа или наоборот в расчёте на лучшую цену токена, и это согласуется с общим выводом других наших исследований ценности токенов в cp0x. Выбор формы лучше обосновывать прозрачностью, согласованием интересов, налоговыми и юридическими соображениями и интересами казны.

Частые вопросы

Поднимают ли прямые выплаты из комиссий цену токена сильнее, чем выкупы?

В этом исследовании мы не нашли этому свидетельств на семи случаях в DeFi с 2022 по 2025 год. Оба введения прямых выплат оказались ниже контроля за 90 дней (Balancer -11,2 п. п., Jito -2,3 п. п.), а единственная замена на прямые выплаты, у Trader Joe, отстала от корзины на 36,3 п. п.

Лучше ли работает выкуп с раздачей?

Устойчивого преимущества не обнаружилось. Введения выкупа с раздачей оказались близки к корзине (Sushi -0,3 п. п., ether.fi +9,8 п. п.), а обе замены на выкуп с раздачей были отрицательными (Gains -31,8 п. п., GMX -81,9 п. п. за 90 дней).

Что случилось с ранним сигналом в пользу прямых выплат?

Он исчез, как только мы проверили, что держатели получали на самом деле, ведь держатели Sushi и ether.fi получали купленные токены. Затем внешняя проверка исправила окна и устранила проблему с закрывшимся двойником, и результат Balancer к двойнику сменился с +24,2 п. п. на -11,2 п. п.

Показывает ли поиск по 164 протоколам, что такие замены редки?

Не показывает, потому что автоматический отбор оставил 144 из 164 протоколов DEX и деривативов в статусе no_low_recall, причём у 129 из них исторических свидетельств не нашлось вовсе. Поиск охватывал только замены прямых выплат выкупом с раздачей, и ни одна процедура не нашла известный обратный случай.

Зачем сравнивать и с двойником, и с корзиной?

Цены в ETH убирают движения рынка, а сравнение с контролем убирает движения сектора. Двойник на расстоянии не больше 0,25 нашёлся только у трёх из семи случаев, поэтому большая часть сравнений опирается на корзину из COMP, CRV и ENS, а в работе приводятся оба контроля.

Данные и код

Все данные, код, замороженный метод и отчёт о проверке этого исследования опубликованы на GitHub.

Цены в пакет не входят, поэтому сначала запустите code/fetch_prices_stage3.py, а затем следуйте code/README.md.

История версий